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美股是由美联储放水撑起的吗?

从今年3月下旬算起,美国的标普500指数在短短5个月内上涨了50%左右,完全抹平了年初由于新冠疫情大流行带来的股市大跌,基本涨回到了大跌前的股市水平。

为什么股市的触底反弹来的那么猛烈?特别是目前在美国,新冠疫情完全没有被控制住的迹象,因此过去几个月股市的强劲表现,让很多人大跌眼镜,完全摸不着头脑。为了解释这种出乎意料的现象,各路专家提供了各种不同说法。其中被提到最多的,是美联储向市场提供的流动性推高了股价。

为了应对新冠大流行对于经济的冲击,美联储从3月份开始把基准利率下调到0~0.25%,并宣布无限量量化宽松,购买包括垃圾债券在内的各级别债券。这些激进的量宽政策,导致美联储的资产负债表在短时间内极度膨胀。其总资产量从3月初的4.2万亿美元左右,一下子上升到6月初的7万亿左右,在短短3个月内几乎翻了一番。买入更多的债券,同时也就意味着向市场注入了更多的流动性,俗称“放水”。

8月初,美联储在公开场合表示,接下来如果要升息的话,需要通胀率上涨和失业率下降两个目标同时满足。由于目前通胀率仅在0.6%左右,失业率又高达10%左右,因此需要达到联储升息的条件的话,很可能需要等上好几年。美联储发布的“市场导向”表明,联储会继续不遗余力的推进量化宽松,以保持利率在低水平,持续刺激经济增长。这也意味着,联储的资产负债表规模会继续快速膨胀。德意志银行的研究部门甚至估计,到2028年,联储的总资产会上升到20万亿美元的规模,是目前的3倍左右。也就是说,在接下来的好几年里,联储会不断的向市场持续“注水”。

从上文描述来看,联储量宽和股市大涨之间,似乎有一定的关联。那么这是否表明两者之间有显著的因果关系呢?在我们得出结论之前,可以从以下几个方面来分析一下。

首先,联储量宽是否就等同于有更多资金流入股市,这个问题存在很大的争议。比如有研究(Montier, 2020)认为,量化宽松,本质上只是基于联储资产负债表的久期管理而已。为了购买市场上的各种长期债券,联储需要创造货币以完成这些收购。购买的长期债券,是联储的资产。而创造出的更多的货币,则是负债。量宽的实质就是资产和负债同时增长。而收购债券的行为,可以理解为用久期比较短的固定收益(现金),去置换久期比较长的固定收益(债券)。这个置换过程本身,和是否有更多资金流入股市并没有必然的联系。

从实证上来看,央行资产负债表规模和股市之间,并不存在简单的正相关关系。比如从2017到2019年,美联储处于“缩表”周期,其资产负债表规模减小了5000亿美元左右。但同期的股市非但没有下跌,反而还上涨了40%左右。上文提到的“注水”理论,无法解释这段时期的股市表现。

有些读者可能会说,量宽的目的之一是降低利率。作为资本成本的利率降低了,自然会推高股票的价格。这个说法有一定道理,但是也面临一些挑战。

主要包括:一方面,量宽并不能保证利率降低。比如在QE1(2019/10),QE2(2010/11)和QE3(2012/14)结束后,10年期国债的收益率都上升,而非下降了。另一方面,低利率并不能保证股市一定上涨。典型的例子是日本。日本经历了20多年的低利率环境,但是其股市的回报并不高,甚至还不如同期的日本国债。这背后有一个重要原因,那就是压低利率往往是央行对于未来经济增长预期比较低的反应。如果预期经济增长很快,有通胀威胁,那央行就不太会降息,甚至可能升息了。对于公司股票来说,折现率降低会推高股价,但是增长预期降低则会拉低股价。两相综合,其对于股价的影响是不确定的,并不一定保证利好。

要想证明量宽和股市回报的因果关系,还需要克服另一个逻辑上的挑战。如果因为央行放水而推高了股市,那么股市中所有的上市公司股票,不管好坏,其估值和价格都应该上升。

但问题在于,从3月份开始的股市上涨,具有非常明显的两极分化特性。像谷歌、苹果、亚马逊这样的股票,是今年股市的大赢家,普遍上涨40%以上。而很多银行、石油和航空股,则深陷泥潭,跌掉了不少市值。平均来讲,从年初到8月中,以科技股为主的成长型股票上涨了20%左右,而价值股票则下跌10%左右。这些统计结果表明,最近几个月的股市上涨,并不是一个普惠型上涨,而是有很强的选择性,集中在科技板块。这种不平衡的上涨,对量宽和股市之间的因果关系提出了挑战。

以上这些分析,并不是说央行的量宽政策对股市没有提振作用。央行的一举一动,对于市场中投资者们的信心有很强的影响作用,而市场信心则会直接影响股市整体的估值倍数。如果没有央行推出的这些货币政策,可以想象3月份的股市下跌很可能会更深。但是同时,我们也需要认识到,关联和因果是两回事,不可简单等同。股市是很复杂的,影响其涨跌的因素有很多,央行的政策可能是其中之一,但肯定不是唯一的因素,甚至都不一定是最关键的因素。只有加深对股市运行规律的理解,才可能成为更聪明的投资者,减少自己犯错和蒙受损失的概率。

参考资料:

James Montier, Reasons not to be cheerful, Aug 2020

James Mackintosh, The 'Everything Bubble' Isn't Everything, and Maybe Not Even a Bubble, Aug 2020

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